آرمان – رشدهاي مستمر بازار سهام طی ماه‌های گذشته به ثبت رکوردهاي بي‌سابقه براي دماسنج بورس اوراق بهادار تهران منجر شده است. اين رشد در تاريخ 46 ساله بورس تهران بي‌سابقه بوده و دماسنج بازار سهام را در آستانه ورود به کانال 32 هزار واحدی قرار داده است. در پي اين رخداد، هفتمين ماه سال براي بورس تهران با ثبت بازدهي 1/13 درصدي به عنوان پرسودترين ماه سال 91 شناخته شد. اين در حالي است كه هيجان خريد معامله‌گران همزمان با انتشار گزارش‌هاي شش ماهه و توقف نمادها براي اعلام اين تعديلات به بازار در كنار پيشروي خيره‌كننده گروه صادركننده و افزايش قيمت‌ها در بورس كالا، افق‌هايي وراي 32 هزار واحد را براي شاخص بورس تهران ترسيم مي‌كند.
به اعتقاد معامله‌گران تعديلات دلاري بورس تهران پس از اعلام گزارش‌هاي گروه روي با گزارش پتروشيمي پرديس ادامه پيدا كرد كه اين موضوع مي‌تواند انتظارات جديدي از كسب بازدهي را براي معامله‌گران ايجاد كند. در این مورد دکتر شاهین شایان آرانی، کارشناس بازار سرمایه که اکنون عضو هیات امنای حوزه تحقیق، توسعه و آموزش بانک توسعه اسلامی (IDB) نیز است در گفت‌وگویی با روزنامه آرمان توضیحاتی می‌دهد که متن کامل آن را می‌خوانید:
طی ماه‌های گذشته رشد شاخص‌ها در بورس به سرعت در حال افزایش بوده است، درحالی که برخی کارشناسان معتقد هستند این افزایش شاخص حبابی و غیرواقعی است، در مقابل دولت این رشد را به حساب برنامه‌های دولت در عرصه اقتصادی می‌گذارد. تحلیل شما از شرایط امروز بورس چیست؟
به‌طور کلی به نظر بنده قیمت‌ها در حال حاضر در بورس حبابی نیستند. برای سنجش حبابی بودن قیمت‌های بازار باید شاخصی تعریف شود و اینکه صرفا قیمت‌ها بالا رفته نمی‌توان گفت بازار حبابی شده است. در بسیاری از مواقع وضعیت اقتصادی به گونه‌ای است که قیمت‌ها باید بالا بروند. عکس این موضوع هم هست و زمانی باید قیمت‌ها هم پایین بیایند و اتفاقاتی رخ می‌دهد که قیمت‌ها باید تعدیل شوند و اگر قیمت‌ها ثابت بمانند و بالا یا پایین نیایند غیرعادی است.
برای بازار سرمایه شاخص P/E یا ضریب قیمت به درآمد شرکت‌ها می‌تواند به عنوان یک شاخص کلی برای رفتار حباب گونه قیمت‌ها مورد بررسی قرار گیرد. به عنوان مثال و ساده اگر سود شرکتی 50 تومان باشد و شاخص P/E آن هفت باشد باید 50 تومان ضرب در هفت شود تا قیمت بازار آن که 350 تومان است محاسبه شود. در یک تاریخ 20 ساله بورس اوراق بهادار تهران میانگین شاخص قیمت بر درآمد هرگاه از 5/6 یا هفت بالاتر رفته هیجان‌های حباب گونه‌ای در بازار ایجاد شده است و تئوری گله‌ای (یا دنباله روی کور کورانه) حاکم شده است.
زمانی که شاخص P/E به بالای هشت رسیده در مدت کوتاهی یک سقوط آزاد داشته‌ایم. به نظر بنده محدوده ضریب قیمت به درآمد بین چهار تا 5/6 تا هفت برای کل بازار بورس اوراق بهادار تهران به هیچ عنوان حبابی محسوب نمی‌شود و اگر از هفت بالاتر برود می‌توانیم وارد فضای حبابی شویم و از چهار پایین‌تر هم به فضای رکود بازار سرمایه نزدیک می‌شویم، البته ما در گذشته بین سال‌های مختلف شاخص بورس‌مان به بالای هشت هم رسیده است که بعد از آن یک سقوط آزاد را تجربه کرده‌ایم. در سال‌های 74 تا 76 که دلار به 700 و 800 تومان رسیده بود این اتفاق افتاد که بعد از آن دوباره ارز و شاخص بورس کنترل شدند.
با توجه به وضعیت اقتصادی متفاوت در کشورها، محدوده شاخص P/E در کشورهای مختلف دنیا متفاوت است. به عنوان مثال در بورس نیویورک در آمریکا شاخص‌ها در حالت متعادل و غیرحبابی باید بین 10 تا 15 باشند و در ژاپن شاخص‌ها باید بین 15 تا 20 باشند. در حال حاضر در کشور ما متوسط شاخصP/E بازار حدود 5/6 تا هفت است که اگر انتظارات سوددهی شرکت‌ها بالا رفته باشد P یا قیمت‌ها هم باید به صورت طبیعی بالا برود تا شاخص قیمت به درآمد ثابت بماند و حبابی به وجود نیاید. علت اصلی افزایش قیمت خیلی از سهام‌ها در شرکت‌های مختلف بورس عمدتا ناشی از انتظارات درآمدهای ارزی مازاد یا آزادسازی نرخ کالاهایی نظیر پتروشیمی‌ها و معدنی‌ها بوده است.
زمانی باید نگران رفتار حباب گونه بازار شد که P/E یا قیمت‌ها بالا رفته ولی انتظارات سوددهی شرکت‌ها بالا نرفته باشد. در این حالت باید مراقب بود، چرا که این افزایش قیمت‌ها ممکن است به دلیل بازی‌ها و دستکاری‌هایی صورت گرفته باشد. در حال حاضر برخی معتقد هستند ممکن است دستکاری حقوقی‌ها در بازار باعث افزایش قیمت‌ها به صورت کاذب باشد. البته این موضوع با حدس و گمان قابل بررسی نیست و باید حتما سند و مدرک ارائه شود. به نظر بنده در حال حاضر علائم تعدیل قیمت‌ها به سمت بالا دیده می‌شود اما علائم دستکاری حقوقی‌ها دیده نمی‌شود.
چگونه در شرایط رکود اقتصادی، محدودیت‌های بین‌المللی و نوسان‌های نرخ ارز شاخص بورس اینگونه رشد می‌کند؟
رکود اقتصادی به این معنی نیست که شاخص بورس باید سقوط کند. ترکیب صنایع و نوع فعالیت شرکت‌ها در بورس مهم هستند. تورم در حال حاضر در کشور ما کم نیست. هم‌اکنون حداقل تورم اعلامی حدود 30 درصد در کشور محاسبه شده است. در این فضای تورمی قطعا بورس ما هم رشد می‌کند، چرا که بورس ما از تعداد زیادی از سهام شرکت‌های تولیدی، صنعتی و بخشی هم بانکی تشکیل شده است و تورم روی سوددهی هر سهم یا E این شرکت‌ها اثر مثبت خواهد داشت. چرا که در این فضا بانک‌ها سودشان افزایش پیدا می‌کند و شرکت‌های صنعتی و تولیدی هم فضای تورمی به نفعشان است. مضافا اینکه، به دلیل تورم موجود، دولت به خیلی از این شرکت‌ها اجازه داده است تا قیمت محصولاتشان را به سمت بالا تعدیل کنند که تاثیر مستقیم بر انتظارات بالاتر سوددهی آنها خواهد داشت. در یک بورس با این ساختار افزایش تورم آثار مثبت روی قیمت‌ها ایجاد خواهد کرد. زمانی که متوسط شاخص قیمت به درآمد بورس تهران یا P/E از هفت بالاتر رود خطرناک است و مسئولان نظارتی باید به شدت مراقب باشند اما تا زمانی که شاخص‌ها بین چهار تا هفت متغیر باشند و کنترل شده هستند مشکل رفتار حبابی وجود ندارد.
یکی از موضوعاتی که هنگام بررسی عملکرد بورس مورد توجه قرار می‌گیرد، عرضه‌های بلوکی حاصل از خصوصی‌سازی است که طبق سخنانی برخی عمدتا شبه‌دولتی‌ها آن را تصاحب کرده‌اند، عملکرد این شرکت‌ها را چگونه ارزیابی می‌کنید؟
در ابتدا موضوع اصل 44 و سند چشم انداز بسیار اصولی و منطقی طراحی شد و سازمان خصوصی‌سازی وظیفه داشت شرکت‌ها را در قالب‌های تعریف شده و خاص عرضه کند اما حجم عرضه‌ها طبق مباحث اصل 44 و تکالیف تعیین شده بسیار بالا بود و سازمان خصوصی سازی و بازار سرمایه به خصوص بورس اوراق بهادار تهران کشش این حجم عظیمی از واگذاری‌ها را نداشتند و در طرف دیگر خریداران هم این حجم تقاضا را نمی‌توانستند جذب کنند. این موضوع در فواصل مختلف در مرکز پژوهش‌های مجلس شورای اسلامی و کمیسیون‌های مختلف مجلس مورد بررسی قرار گرفت و همه معتقد بودند که به لحاظ اقتصادی مدل واگذاری‌ها از طریق بورس عادلانه، صحیح، شفاف و پویاست اما مکانیزم‌ها و ساختارهای اجرایی لازم در آن حد در کشور تکامل نیافته بودند تا اجرای برنامه واگذاری‌ها را با موفقیت انجام دهند.
این مشکل باعث شد تا سازمان خصوصی‌سازی مجبور به معاملاتی خارج از بورس شود و واگذاری‌هایی خارج از بورس انجام دهد. یک مشکل اصلی دیگر این بود که بخش خصوصی سرمایه‌گذار و فعال در بازار سرمایه کشور که توان خرید و مدیریت کردن شرکت‌های بزرگ مشمول واگذاری‌ها را داشته باشد وجود نداشت و هنوز هم ندارد. با توجه به این دو معضل برخی از عرضه‌ها به صورت مذاکره‌ای صورت پذیرفت. البته در ابتدا تعدادی از بخش خصوصی که دارای اعتبار و سابقه کاری کافی بودند وارد بازار شدند ولی بسیار اندک بودند.
متاسفانه بخش خصوصی واقعی، حرفهای و با اعتبار در کشور ما به‌اندازه لازم حمایت نشده و رشد نکرده و نمی‌تواند حجم‌های ارائه شده سهام مشمول واگذاری‌ها را در بازار خریداری کند. تعداد محدود آنها یا می‌خواهند 100 درصد از سهام را بخرند و کنترل کامل شرکت‌ها را به دست گرفته یا اصلا سهام را نمی‌خرند. معمولا با خرید 10 یا 20 درصد از سهام شرکت‌ها خود را با شرکای دولتی درگیر نمی‌کند. اتفاق دیگر که در این واگذاری‌ها رخ داد این بود که شرکت‌های سرمایه‌گذاری استانی سهام عدالت و سهامداران عدالت هم به ترکیب سهامداران شرکت‌های مشمول واگذاری‌ها اضافه شدند و از این تاریخ بخش خصوصی واقعی و محدود که آماده خریداری‌ها بود کنار رفت و به اصطلاح خصولتی‌ها یا سازمان‌های وابسته به دولت در قالب خصوصی‌ها روی کار آمدند و نهادهایی که نمی‌توانستند مستقیما به خرید بپردازند از طریق شرکت‌های واسطه‌ای اقدام به خرید سهام شرکت‌های واگذاری‌ها کردند.
اصلاح ساختار و بهینه‌سازی اقتصادی که مدنظر اصل 44، سند چشم انداز و اصول ابلاغیه بود که قرار بود از طریق واگذاری‌ها به بخش خصوصی واقعی رخ دهد با این تغییرات به وجود نیامد و نهایتا این خلاء در قانون و نظارت‌های مربوطه باعث به وجود آمدن خصولتی‌ها شد. سازمان خصوصی‌سازی یک نهاد حاکمیتی است با مسئولیت‌های خاص و محول شده و نمی‌توان به آن ایراد گرفت که چرا اجازه خرید سهام به این نهادهای خصولتی داده است. اما از نهادهای ناظر مربوطه می‌توان سوال کرد که با نبود قوانین لازم و عدم کنترل و نظارت مورد نیاز چرا باعث به وجود آمدن نهادهای خصولتی شدند. در کشورهای در حال توسعه توجه لازم به مسائل مرتبط با نظارت‌های اقتصادی به‌اندازه لازم صورت نمی‌گیرد.
در بسیاری از موارد به دلیل تناقض منافع بین سیاست و اقتصاد و عدم استقلال حوزه اقتصادی از حوزه سیاسی اینگونه مشکلات مکررا مشاهده می‌شود. طبق منطق و مفروضات اصل 44 و سند چشم انداز و اصول ابلاغی، بخش خصوصی واقعی توانمندی‌های بیشتری نسبت به نهادهای دولتی و حاکمیتی دارند و از تفکر و انگیزه بیشتری برای بهینه‌سازی فعالیت‌های اقتصادی برخوردار هستد. اما با این اتفاقاتی که در حوزه واگذری‌ها رخ داد شرکت‌هایی به وجود آمدند که زیرمجموعه نهادهای دولتی هستند که با همان تفکر و نفوذ، مدیران دولتی شرکت‌های خریداری شده را اداره می‌کنند.
در همن مورد اتفاق جالب رخ داده دیگر این است که حتی خصولتی‌ها هم دیگر نمی‌توانند در حوزه خرید سهام مشمول واگذاری‌ها به صورت جدی فعالیت کنند، چون حجم واگذاری‌ها بسیار بالا است. باید سعی شود تا مثل دیگر کشورهای مشابه، سعی در مساعد کردن فضای اقتصادی برای جذب سرمایه‌گذاری‌های خارجی در راستای خرید سهام مشمول واگذاری‌ها شود تا از این طریق منابع ارزی جدید و توانایی‌های مدیریتی با استانداردهای روز دنیا را به کشور بیاوریم.
بنده معتقدم در مجموع سازمان خصوصی سازی بد عمل نکرده است. قطعا اشتباهاتی در بعضی از موارد صورت گرفته که طبیعی است اما در کل عملکرد این سازمان خوب بوده است. به نظرم در حوزه واگذاری‌ها باید احراز هویت‌های جدی توسط نهادهای نظارتی مسئول، به صورت روشن و شفاف در راستای بهینه‌سازی اقتصادی، محقق کردن اهداف اصل 44 و سند چشم انداز و اصول ابلاغی صورت پذیرد.
تا پایان سال وضعيت بازار ارز را چطور ارزیابی می‌کنید؟ به نظر شما دولت چه تصميمي در مورد نرخ ارز خواهد گرفت؟
نرخ برابری ارز یک شاخص است که در کنار تورم می‌توان گفت از مهم‌ترین مولفه‌های اقتصادی به شمار می‌رود که بخش مهمی از دغدغه دولت باید صرف مدیریت کردن آن شود. همان طور که می‌دانید در سال‌های 73 تا 75 ما شاهد نوسان در نرخ ارز کشور بودیم و بدهی‌های ارزی به وجود آمده برای کشور و عدم بازپرداخت به موقع بعضی از اقساط مرتبط با آن باعث شد تا نرخ برابری ارز از 96 تومان به بالای 700 تومان برسد. فضای اقتصادی کشور آرام نبود. پس از تغییرات مدیریت در بانک مرکزی کلیه صرافی‌ها موقتا بسته شدند و کلیه معاملات ارزی برای مدت محدودی ممنوع شدند.
از طریق سیاست‌های اقتصادی انقباضی در بازار سرمایه، نظام بانکی و با پیاده کردن یکسری از ابزارهای بازار پولی و سرمایه‌ای نرخ ارز را به 800 تومان رساندند و مدت طولانی بر حول و حوش همین فضای تک نرخی مدیریت شد. بعد از آن هم نرخ برابری ارز به 900 و 1100 تومان رسید و به طور موثر مدیریت شد. یکی از تکالیف مهم بانک مرکزی کنترل نرخ ارز است اما متاسفانه با تحریم‌ها برخورد کردیم و شاهد نوسان در این بازار شدیم. اگر بانک مرکزی خود را برای نوسان‌های ارزی آماده و برای مدیریت کردن سیستم ارزی تمهیدات لازم را پیش‌بینی کرده بود، حاشیه امنیت ارزی بالایی در کشور به وجود می‌آمد. این در حالی است که نیاز ارزی کشور هر لحظه باید تامین شود. زمانی که حوزه مدیریت ارزی در کشور پیش‌بینی‌های لازم را به صورت صحیح انجام ندهد، این گونه اتفاقات هم به وجود می‌آید. مشکل اصلی عدم مدیریت صحیح ارزی در داخل کشور است و اینکه دقت و درایت لازم صورت نگرفت و سیستم ارزی کشور شکننده شد.
چرا باید حرفهای ناهماهنگ توسط مسئولان در مورد مدیریت و ذخایر ارزی و طلا در کشور بیان شود؟ این اتفاقات فضای اقتصادی کشور را به سال‌های 74 و 75 برد و تقاضای کاذب برای خرید ارز و طلا به وجود آمد و قیمت‌ها به صورت کاذب افزایشی شد. در اکثر کشورهای دنیا معاملات ارزی زیر نظر مستقیم بانک مرکزی کنترل و نظارت می‌شود و مسئولیت مدیریتی متوجه این نهاد است.
از نگاه شما چرا به جای بورس ارز مرکز مبادلات ارزی راه‌اندازی شد؟
موضوعیت راه‌اندازی بورس ارز از روز اول در قالب تعریف صورت گرفته اشتباه بود. بورس یعنی بازار سرمایه و ارز جزیی از بازار پول است، شاید بعضی از مسئولان می‌خواستند که معاملات ارزی را به سمت بورس و نظارت‌های بازار سرمایه رسمی هدایت کنند و بورس اوراق بهادار تهران هم به درستی این حرکت را نپذیرفت، چرا که طبق قانون، سازمان بورس و اوراق بهادار وظیفه نظارت بر بازار سرمایه را دارد و نه بازار ارز. نظارت‌ها و مکانیسم‌های معاملات بازار ارز کاملا متفاوت از بازار سرمایه است.
فضای معاملاتی ارز را باید بانک مرکزی به وجود آورد و نظارت و مسئولیت‌ها بر عهده بانک مرکزی است. کلیه بانک‌ها در کشور با نظارت بانک مرکزی باید مراکز یا اتاق معاملاتی برای ارائه ارز درست کنند، مانند اکثر کشورهای دیگر که صرافی‌ها زیر نظر مستقیم بانک‌ها عمل می‌کنند. مثلا در ترکیه و مالزی وارد فرودگاه که می‌شوید صرافی‌هایی هستند که زیر نظر یک بانک عامل فعالیت می‌کنند و شما می‌توانید در آنجا پولتان را تغییر دهید. در کشور ما صرافی‌ها معمولا معاملات ارزی خرد و بانک‌ها معاملات ارزی کلان را انجام می‌دهند. در شأن بانک مرکزی نیست که مستقیم با صرافی‌ها در ارتباط باشد. اگر صرافی‌ها هم زیر نظر بانک‌ها اداره شوند بسیار قانونمندتر و رسمی‌تر خواهند شد. من معتقدم اگر قرار است مدیریت صرافی‌ها همانند گذشته باشد بهتر است که هر چه زودتر جمع‌آوری شوند، چرا که صرافی‌ها هم در نوسان‌های ارزی اخیر بی‌تاثیر نبودند و نظارت و کنترل صحیحی بر آنها اعمال نشد.
اخیرا اعلام شده که قرار است بورس انرژی نیز راه‌اندازی شود. ارزیابی شما از این بورس چیست؟
بورس و بازار در استانداردهاي بين‌الملل تعريف خاصي دارند. بازار، محيط معامله است و در آن عرضه و تقاضای یک دارایی در قالب رقابت تلاقي مي‌كنند و قيمت دارایی در آنجا تعيين مي‌شود. اگر بازار حالت رسمي، قانونمند و نظام‌مند پيدا كند، متمركز شود، محيط معاملاتي ضابطه‌مند شود و مطابق قوانين و مقررات جاري كشور يا بين‌الملل اداره شود به آن بورس می‌گوییم. پس بورس یک بازار رسمي است و محيط بورس بازار رسمي سازمان يافته، منسجم و نظارت شده است و كارگزاران آن هم بايد مجوز فعاليت در آن را داشته باشند و هيچ كس بيرون از این ضوابط نمي‌تواند وارد محیط معاملاتی شود.
زمانی که مي خواهيم بورس تاسيس كنيم يعني مي‌خواهيم يك محيط معاملات رسمی و قانونمند درست كنيم، بايد شرايط محيطي لازم هم براي آن وجود داشته باشد. این شرایط شامل تنوع كافي در عرضه‌كنندگان و تقاضا كنندگان می‌شود تا رقابت متنوع برای تعیین و کشف قیمت عادله به وجود بیاید. باید محيط به وجود آمده را نظارت و كنترل كنيم تا طبق قانون فعالیت‌ها عمل کند.محيط لازم براي بورس بايد قبل از تأسيس بورس مساعد و آماده شود، نمي‌توان اول بورس را تأسيس كرد و پس از آن محيط را فراهم كرد. باید به جاي بورس انرژی در ایران، تالار معاملات انرژی تأسيس كرد (مانند مرکز مبادلات ارزی) و كارگزاران متخصص و دوره دیده هم با مجوز رسمي از نهادهای ناظر معاملات را انجام دهند.
